بحران مالی آهسته در چین همانطور که انتظار می رود در حال آشکار شدن است

جای تعجب آور نیست که چین اکنون با پریشانی گسترده مالی روبرو است ، و بیشتر به وجود می آید که مشکلات بخش املاک در سیستم مالی ظهور می کند. حباب اعتباری از نسبت های تاریخی که رشد چین را طی یک دهه گذشته به وجود آورده است ، در حال حاضر از بین می رود و در نتیجه اقتصاد را کند می کند. پیش فرض در کلاس های دارایی های متعدد ، به همراه خرابی در بانک ها و سایر موسسات مالی ، سؤالات جدیدی را در بین سپرده گذاران و سرمایه گذاران مطرح کرده است که چه زمانی پکن سرانجام با زور بیشتر مداخله خواهد کرد.

از دست دادن اعتبار ، عواقب آن را دارد ، زیرا سابقه طولانی مدت مداخله پکن در پاسخ به استرس مالی تاکنون سرمایه گذاری اصلی در برابر بحران بوده است. هنگامی که وسایل نقلیه تأمین مالی دولت محلی به طور پیش فرض در اوراق قرضه خود شروع می کنند ، پکن باید به طور فعال بحران را مدیریت کند ، به احتمال زیاد با استفاده از ترازنامه بانک مرکزی.

چرخه اعتبار می چرخد

دشوار است که بیش از حد چقدر ناامید کننده عملکرد اقتصادی چین در سال 2022 بوده است. حتی در ابتدای سال ، بحث و گفتگوها بر قدرت بالقوه هرگونه بهبودی متمرکز شده است ، و کدام بخش ها ممکن است منجر به بازگشت آن شوند. درعوض ، قفل ها آن روایت را نابود کردند زیرا اقتصاد در Q2 با بیش از 10 درصد نرخ سالانه منقبض شد و تنها 0. 4 درصد رشد تولید ناخالص داخلی واقعی را به خود اختصاص داد. اهداف رسمی رشد اکنون کنار گذاشته شده است. داده های اخیر تقاضای اعتبار نرم را فریاد زدند ، در حالی که شرکت های بخش خصوصی از سرمایه گذاری آینده خودداری می کنند. قفل های جدید در شهرهای بزرگ مانند چنگدو و همچنین الزامات تست ملی قبل از سفر به تعطیلات ، روحیه اقتصادی را در اوایل پاییز کاهش داده است. با محدودیت های COVID-19 و عدم اطمینان در مورد اشتغال و درآمد صنایع خدماتی ، که باعث کاهش سرعت مصرف شده است ، به سختی برخورد کرده است. استرس مالی همچنین در مکان های مختلف تحقق می یابد - از اعتراض به بانک های هنان گرفته تا رشد تحریم در پرداخت وام و همچنین تسریع پیش فرض توسط توسعه دهندگان املاک.

بخش ملک به طور قابل پیش بینی در مرکز طوفان است ، زیرا این بخش حدود 24 درصد از تولید ناخالص داخلی چین ، نسبت های مشابه اشتغال کلی و حدود 30-35 درصد از کل اعتبار را نشان می دهد. پست های رسانه های اجتماعی ویروسی در اواسط ماه اوت نشان داد که مقامات محلی از زیردستان خود خواستند که ملک بخرند ، حتی اگر قبلاً متعلق به خانه های مختلفی باشند. درآمدهای فروش ملک تاکنون در سال 2022 31. 4 درصد کاهش یافته است و باعث می شود توسعه دهندگان نتوانند خانه هایی را که در سالهای 2020 و 2021 فروخته شده اند ، تکمیل کنند. آنها اکنون در انتظار کمک های مالی از پکن هستند تا این کار را انجام دهند. بخش ملک همیشه در سال 2022 رشد و توسعه هرگونه وانت در سرمایه گذاری در زیرساخت ها را کاهش می داد ، اما محدودیت های مربوط به COVID-19 باعث تسریع و تعدیل یک تعدیل اقتصادی اجتناب ناپذیر شده است.

با این حال ، بخش اعظم کم کاری فعلی چین-تأثیر مستقیم محدودیت های COVID-19-سالها در ساخت آن بوده است. اعتبار و اعتبار گزارش CSIS که در اکتبر 2018 منتشر شده است ، بر اهمیت گسترش اعتبار سریع چین در رشد رشد چین طی دهه گذشته و اهمیت سوابق مداخله پکن در مواجهه با پریشانی مالی در حفظ پایداری و جلوگیری از بحران تأکید کرده است. با شروع اواخر سال 2016 ، پکن یک کمپین دلخراش را آغاز کرد و اذعان کرد که رشد اعتبار به طور متوسط 18. 1 درصد از سال 2007 تا 2016 خیلی سریع بود و شرایط موجود در سیستم مالی ناپایدار بود و به اصلاح فوری نیاز داشت. این تلاش از سال 2017 با کاهش سیستم بانکی سایه ، کاهش تعداد قابل توجهی از وام گیرندگان و موسسات مالی ، رشد اعتبار را به نصف کاهش داده است. گرفتن سایه ها ، یک پروژه جدید از گروه Rhodium و CSIS که در اوایل سال 2023 منتشر می شود ، به طور جامع تأثیر کمپین دلخراش چین بر ثبات اقتصادی و مالی چین را ارزیابی می کند

تغییر در اقدامات مختلف رشد اعتبار ، ژانویه 2007 - ژوئیه 2022

منبع: با مجوز گروه Rhodium چاپ شده است. داده های بانک مردم چین.

توجه: TSF قدیمی به روشی که برای محاسبه رشد TSF قبل از تجدید نظر در داده های PBOC در سال 2018 و 2019 استفاده می شود ، اشاره دارد.

پکن کاهش رشد اعتبار را به تأخیر انداخت زیرا به طور غیرقابل انکاری منجر به نکول می شد، زیرا وام گیرندگان معتاد به پرداخت وام به جای پرداخت بدهی با سود، به دیوار برخورد می کردند. طبقات دارایی یکی پس از دیگری برای سرمایه گذاری ناامن شده اند، که با شبکه های وام دهی همتا به همتا در سال 2018 شروع شد و با اوراق قرضه شرکتی، شرکت های دولتی محلی، شرکت های اعتماد، بانک های تجاری کوچکتر و توسعه دهندگان دارایی ادامه یافت. در یک بازه زمانی بسیار کوتاه، چین از شرایطی که در آن نکول و زیان در اکثر محصولات مالی غیرقابل تصور بود (تا اواخر سال 2017)، به وضعیتی تبدیل شد که در آن این زیان ها به طور فزاینده ای در تعداد فزاینده ای از طبقات دارایی رایج است.

با افزایش پیش فرض ها، گارانتی ها اعتبار خود را از دست می دهند

از دست دادن اعتبار پشت ضمانت های ضمنی پکن در مورد دارایی ها اجتناب ناپذیر و پیامد آن برای اقتصاد بود. اعتبار و اعتبار استدلال می کند که دوره طولانی ثبات مالی چین در درجه اول نتیجه اعتبار ایجاد شده توسط مداخله مداوم دولت برای جلوگیری از مواجه شدن سرمایه گذاران، بانک ها و شرکت ها با زیان های مالی است، نه شرایطی مانند نرخ بالای پس انداز چین یا ماهیت داخلیبدهی آنتلاش برای نجات از رونق و رکود بازار سهام در سال 2015 تنها یک مرحله از یک سری مداخلات در مقیاس کوچکتر اما مشابه در دهه گذشته بود. در عین حال، پکن علاقه ای به یارانه نامحدود طرح های تامین مالی پرخطری که از سال 2012 تا 2016 در بخش بانکداری غیررسمی گسترش یافته بود، نداشت و شروع به ایجاد خطرات سیستماتیک کرده بود. با انباشتن نکول های این وام های بانکی در سایه، پکن شروع به عقب نشینی از این تضمین های ضمنی کرد.

هنگامی که سرمایه گذاران به طور ناگهانی با ضرر و زیان بر روی دارایی که قبلاً تضمین می شدند با ضرر روبرو شوند ، به همین ترتیب شروع به زیر سوال بردن اعتبار همان ضمانت ها در سایر کلاسهای دارایی می کنند که ایمن هستند. از زمان آغاز کارزار دلخراش ، سرمایه گذاران از این که به طور مداوم انتظار داشتند پکن را وثیقه دهند ، ناامید شده اند. حتی امروز ، با افزایش مشکلات بخش املاک ، سرمایه گذاران آشکارا در مورد اینکه چه میزان پیش فرض یا استرس اقتصادی و مالی به پکن نیاز دارد ، نیاز دارد تا سرانجام قدم بردارد. اوراق قرضه شرکت های دولتی ، خود بانک ها و وام های فردی ، بسیاری از کلاس های دارایی باقی مانده نیستند که وعده های غیرقابل دسترسی حمایت دولت را داشته باشند.

و از آنجا که اعتبار تضمین های دولت پکن همچنان از بین می رود ، این امر بر اعتماد به نفس وام گیرندگان و سرمایه گذاران تأثیر می گذارد و رشد اعتبار کلی را کند می کند و باعث کاهش رشد سرمایه گذاری و اقتصاد گسترده تر می شود. شرایط اساسی که رشد سریع اقتصادی چین را پس از تغییر بحران مالی جهانی تسهیل می کند ، و از ریسک ریسک بین وام دهندگان و وام گیرندگان در سیستم مالی چین گسترش می یابد.

Fallout املاک باعث افزایش پریشانی مالی می شود

سقوط در بازار املاک چین نمونه بارز این ریسک در حال افزایش است. دارایی دارایی بود که بیشترین سود را از گسترش سریع اعتبار چین طی یک دهه گذشته داشت. رشد سریع اعتبار ، چرخه تقویت کننده خود را برای افزایش قیمت املاک ، فعالیت بیشتر ساخت و ساز ، افزایش قیمت زمین و درآمدهای زمین برای دولت های محلی ، رشد اقتصادی قوی تر و سپس رشد اعتبار اضافی به بخش و حتی قیمت های بالاتر از اموال و زمین تغذیه کرد. اموال حباب دارایی بود که به مدت دو دهه دقیقاً به این دلیل که انتظار گسترده ای از دولت های محلی به بازار و افزایش قیمت زمین وجود داشت ، وجود نداشت ، بنابراین آنها هرگز نمی توانند اجازه دهند این شکست را شکست دهد.

اما در نهایت ، افزایش و سقوط بازار املاک چین با تغییر در شرایط اعتباری گره خورده است. مقامات چینی سعی در کنترل افزایش بخش ملک در میان رشد سریع اعتبار نکردند ، و آنها در حالی که این بخش با یک بحران اعتباری شدید روبرو می شود ، موفقیت محدودی در شامل سقوط آن خواهند داشت. تنها تعجب این بوده است که چرا بخش وابسته به اعتبار از سال 2017 تا 2020 به سرعت در حال گسترش است ، حتی پس از پیمانکاری سیستم بانکی سایه.

توسعه دهندگان املاک با جایگزینی اعتبار غیررسمی از سیستم بانکی Shadow با اعتبار مستقیم از صاحبان خانه ، در قالب فروش مسکن قبل از ساخت ، خود را چند سال دیگر از رشد خریداری کردند. توسعه دهندگان در حال حاضر با فروپاشی در فروش املاک روبرو هستند و این افت بسیار زیاد است تا از طریق سیاست مالی یا سیاست اعتباری کاملاً جبران شود. کل درآمدهای فروش مسکونی مسکونی سالانه توسعه دهندگان در ژوئن سال 2021 به اوج 18. 0 تریلیون یوان (2. 7 تریلیون دلار) رسیده است ، اما اکنون در طی 12 ماه گذشته فقط به 13. 2 تریلیون یوان کاهش یافته است ، از دست دادن 4. 8 تریلیون یوان یا حدود 4. 5 درصد ازتولید ناخالص ملی. این بحران اعتباری در حال حاضر در حال گسترش است و تعداد بیشتری از صاحبان خانه تهدید می کنند که پرداخت وام های خود را متوقف می کنند و حتی کمتر علاقه مند به خرید خانه ها قبل از ساخت کامل هستند. فروش خانه های تکمیل شده امسال در واقع بدون تغییر است-فقط فروش خانه های قبل از ساخت و ساز رو به کاهش است.

تغییر در فروش سالانه خانه های تکمیل شده و مسکن قبل از ساخت و ساز در میلیون متر مربع ، ژانویه 2014-ژوئیه 2022

منبع: با مجوز گروه Rhodium چاپ شده است. داده های دفتر ملی آمار.

همانطور که در اعتبار و اعتبار استدلال می شود ، سیستم چینی در هنگام تلاش برای اصلاحات ، مانند تلاش پکن برای تقویت بخش ملک ، نه از شوک های برون زا مانند همه گیر Covid-19 ، در برابر بحران آسیب پذیر است. چین نمی خواهد با تکیه بر بخش مسکن برای رشد اقتصادی ادامه دهد - بیشتر تکنوکرات ها در پکن سالها نگران حباب املاک بودند و نمی خواهند ببینند که حتی بزرگتر می شود. در نتیجه ، هیچ کس نمی تواند مطمئن باشد که استرس مالی پکن قبل از بازگشت به بازار ، حاضر به تحمل آن است. و این عدم قطعیت باعث می شود که از ضرر و زیان در این بخش به گسترش خود ادامه دهد.

پیش فرض اوراق قرضه وسیله نقلیه دولت محلی در مرحله بعدی است

هیچ جا استرس از بخش ملک آشکارتر از امور مالی دولت محلی نیست. براساس داده های وزارت دارایی ، محلی ها با کاهش فروش زمین به توسعه دهندگان در حال توسعه تحت تأثیر قرار گرفته اند که این میزان فروش 48 درصد از نظر مساحت و 32 درصد از نظر درآمد تاکنون در سال جاری کاهش یافته است. وسایل نقلیه تأمین مالی دولت محلی (LGFV) برخی از وام گیرندگان اصلی سیستم بانکی Shadow بودند و بسیاری از مناطق قبلاً از کمپین Delewaging و تأثیر آن بر تأمین اعتبار غیررسمی رنج می بردند. این درد به طور ناموزون در استان های چین نیز گسترش یافته است ، و انقباضات اعتباری در استان های شمال شرقی و غربی به سختی برخورد می کنند.

شرکت های دولتی دولت محلی در حال حاضر گاهی اوقات اوراق قرضه شرکت های خود را پیش فرض کرده اند ، و سرمایه گذاران شروع به ارزیابی خطرات اعتباری بسیاری از اوراق بهادار شرکت ها بر اساس شرایط مالی خود محلی ها کرده اند. با این حال ، یک روبیکون که هنوز از آن عبور نکرده است ، پیش فرض اوراق قرضه تأمین مالی دولت محلی (LGFV) است. این موارد هنوز هم به طور ضمنی توسط اکثر سرمایه گذاران تضمین شده است ، و در واقع در ماه های اخیر به طرز تهاجمی پیشنهاد شده اند ، زیرا تعداد کمی از دارایی های "ایمن" دیگر در بازار اوراق قرضه چین هنوز بازده معقول دارند. با این حال با توجه به پریشانی مالی دولت های محلی و کاهش درآمدهای فروش زمین ، پیش فرض اوراق قرضه توسط LGFVS فقط موضوع زمان است. دوره بلافاصله پس از کنگره حزب بیست و یکم در پاییز امسال ممکن است به ویژه خطرناک باشد ، با توجه به اینکه مقامات محلی که به تازگی منصوب شده اند احتمالاً در طی دو ماه آینده منتظر فصل سیاسی خواهند بود قبل از تلاش برای بیرون کشیدن خود از بدهی های پیشینیان خود از ماه نوامبر.

تخمین رشد متوسط اعتبار (TSF) بر اساس منطقه ، Q4 2014 - Q2 2022

منبع: با مجوز گروه Rhodium چاپ شده است. داده های بانک مردم چین.

توجه: محاسبات رشد اعتبار منطقه ای مبتنی بر میانگین ساده نرخ رشد اعتبار در استان های موجود در آن منطقه است که بر اساس کل حجم اعتبار وزن نمی شوند.

هنگامی که اعتبار ضمانت نامه های اوراق بهادار LGFV تبخیر می شود ، تقریبا نیمی از بازار اوراق بهادار شرکت چین ناگهان با خطرات اعتباری جدیدی روبرو می شوند. سرمایه گذاری مجدد برای این بنگاهها بسیار دشوار خواهد بود ، زیرا میانگین مدت زمان اوراق قرضه آنها از 5. 5 سال در سال 2016 به تنها 3. 3 سال در سال 2022 کاهش یافته است. اگر LGFV نتواند بدهی های خود را اصلاح کند ، بیشتر مکانیسم های اجرای سیاست مالی پکن تبدیل می شوداساساً غیرقابل استفاده است ، زیرا این نهادهایی هستند که در واقع پروژه های زیرساختی محلی را می سازند. وثیقه بدهی LGFV و سایر اشکال بدهی دولت محلی ، خیلی سریع به یک ضرورت تبدیل می شود.

تکنوکرات ها کجا هستند؟

از آنجا که رشد اعتبار چین همچنان به کندی ادامه می یابد ، عواقب آن به طور منطقی قابل پیش بینی است. احتمالاً نرخ بهره به طور کلی کاهش می یابد زیرا پکن برای مدیریت سطح بدهی نیاز به پایین نگه داشتن نرخ دارد. گسترش ترازنامه بانک مرکزی بارزترین ابزار برای جذب برخی از فشارهای افزایش پیش فرض است ، که احتمالاً باعث کاهش جریان سرمایه و فشار استهلاک اضافی بر ارز چین خواهد شد.

تکنوکرات ها همیشه در حین گسترش اعتبار بسیار توانمند تر به نظر می رسند و به عنوان حباب های اعتباری به مراتب کمتر آماده می شوند. اکنون بسیاری از سرمایه گذاران می پرسند که چرا تکنوکرات های اقتصادی چین در پاسخ به پریشانی گسترده اقتصادی و مالی به نظر می رسد. انتخابی که اکنون با پکن روبرو است ، جایی است که سعی می کنید یک خط در ماسه را برای دفاع از اعتبار ضمانت نامه های دولت در مورد انواع خاصی از دارایی ها ، که احتمالاً شامل شرکت های مرکزی دولتی و بانک های دولتی است ، تغییر دهید. اما تا زمانی که پکن این انتخاب را انجام دهد ، پیش فرض ها ادامه خواهد یافت و در حالی که اعتبار از بین می رود ، به کلاس های دارایی جدید گسترش می یابد. شکست های گسترده اوراق بهادار LGFV باعث می شود دست پکن و نوعی وثیقه ، مالی یا درآمدزایی بدهی دولت محلی برای بازگرداندن این وسایل نقلیه محلی به عملیات منظم آنها ضروری باشد.

هنگامی که پکن مسیر توسعه ترازنامه بانک مرکزی را برای مدیریت استرس مالی داخلی آغاز کند، به نظر بقیه جهان چین درگیر مدیریت بحران به جای سیاست های پولی معمولی یا ضد چرخه ای است. وقتی همه گیری کووید-19 شروع شد، بانک مرکزی چین علناً استدلال کرد که با امتناع از اجرای سیاست های پولی غیرمتعارف در پاسخ به پیامدهای اقتصادی، مسئولانه عمل می کند. کمک های مالی جدید دولت محلی نشان دهنده یک مشکل ناگهانی در این موقعیت است، اما در مواجهه با فشار شدید نقدینگی برای مناطق چین، هیچ گزینه دیگری امکان پذیر به نظر نمی رسد.

بحران مالی آهسته ای که اکنون در چین آشکار می شود، دقیقاً همان چیزی است که باید انتظار داشت که حباب اعتباری بزرگ از نظر تاریخی باز شود. برخی هنوز معتقدند که کمپین کاهش اهرم زدایی موفقیت آمیز بود و منعکس کننده سازگاری سیستم چین و خرد تکنوکرات های پکن در مهار ریسک های سیستمی بود. منطقی است که استدلال کنیم که ادامه رشد سریع سیستم بانکداری سایه بسیار بدتر بوده و می توانست زودتر جرقه ای برای بحران ایجاد کند. اما به طور کلی، کمپین اهرم زدایی یک شکل از ریسک مالی را با دیگری جایگزین کرد و می توان پیامدهای گسترده و قابل پیش بینی کند شدن رشد اعتبار و تضعیف اعتبار پکن را مشاهده کرد.

لوگان رایت عضو کمکی (غیر مقیم) با صندلی امین در تجارت و اقتصاد چین در مرکز مطالعات استراتژیک و بین المللی است.

تفسیر توسط مرکز مطالعات استراتژیک و بین المللی (CSIS)، یک موسسه خصوصی و معاف از مالیات با تمرکز بر مسائل سیاست عمومی بین المللی تولید می شود. تحقیقات آن غیر حزبی و غیر اختصاصی است. CSIS مواضع سیاستی خاصی اتخاذ نمی کند. بر این اساس، تمام دیدگاه ها، مواضع و نتیجه گیری های بیان شده در این نشریه باید صرفاً متعلق به نویسنده یا نویسنده ها باشد.

© 2022 توسط مرکز مطالعات استراتژیک و بین المللی. تمامی حقوق محفوظ است.